SEU odločba

Kratka predstavitev dejanskega stanja

1Predlagatelj je bil manjšinski delničar ciljne družbe, nasprotni udeleženec pa je sedaj večinski delničar ciljne družbe. Nasprotni udeleženec je povečal svoj 19,77 % lastniški delež v ciljni družbi na način, da je dne 30. 9. 2021 dodatno kupil 67,56 % vseh izdanih delnic od večinskega delničarja in tako postal imetnik 87,32 % delnic ciljne družbe. Ker je s tem presegel predpisani prevzemni prag, je dne 27. 10. 2021, na podlagi dovoljenja Agencije za trg vrednostih papirjev, podal obvezno prevzemno ponudbo, ki je bila uspešna. Po uspešni prevzemni ponudbi je nasprotni udeleženec postal imetnik 90,51 % vseh izdanih delnic ciljne družbe. V roku 3 mesecev od uspešne prevzemne ponudbe (v tako imenovanem poprevzemnem obdobju) je nasprotni udeleženec na skupščini ciljne družbe sprejel sklep, da se proti plačilu denarne odpravnine v višini, določeni v prevzemni ponudbi, nanj prenesejo vse delnice manjšinskih delničarjev.

Navedbe udeležencev postopka

2Predlagatelj navaja, da je bil v konkretnem primeru pred iztisnitvijo manjšinskih delničarjev sicer izpeljan postopek s prevzemno ponudbo, vendar pri tem ni šlo za obvezno prevzemno ponudbo, kljub temu, da sta nasprotni udeleženec in bivši imetnik večinskega deleža delnic skušali vzbujati tak vtis. Nasprotnemu udeležencu očita, da sta z bivšim večinskim delničarjem ciljne družbe usklajeno delovala v smislu prvega odstavka 8. člena Zakona o prevzemih – ZPre-1, kjer so kot osebe, ki delujejo usklajeno, opredeljene osebe, ki na podlagi izrecnega ali tihega, ustno ali pisno sklenjenega sporazuma sodelujejo in katerih cilj je pridobiti ali utrditi kontrolo nad ciljno družbo ali omogočiti prevzemniku uspešnost prevzemne ponudbe. Predlagatelj trdi, da je šlo pri prodaji delnic ciljne družbe nasprotnemu udeležencu za simuliran pravni posel, katerega osnovni namen ni bil prodaja oziroma prerazporeditev delnic med osebami, ki delujejo usklajeno, temveč je bil namen v sprožitvi mehanizma izključitve manjšinskih delničarjev po prevzemni ceni, ki ne odraža pravične ali prave cene za delnice ciljne družbe. Zaradi usklajenega ravnanja nasprotnega udeleženca in prejšnjega imetnika večinskega paketa delnic meni, da ni obstajala dolžnost objave prevzemne ponudbe in ni nastopil položaj iz 68. člena ZPre-1, po katerem se za prevzemno ceno vzpostavi domneva ustrezne denarne odpravnine za manjšinske delničarje.

3Nasprotni udeleženec navede, da se je prejšnji imetnik večinskega paketa delnic odločil, da izstopi iz slovenskega trga, sam pa se je odločil, da z nakupom poveča svoj lastniški delež v ciljni družbi in postane večinski delničar. Nasprotuje očitkom predlagatelja, da sta s prejšnjim imetnikom večinskega paketa delnic usklajeno delovala in da je pri prodaji delnic ciljne družbe šlo za simulirani pravni posel. Navede, da je z prejšnjim imetnikom večinskega paketa delnic ciljne družbe sklenil kupoprodajno pogodbo za 67,56 % delnic ciljne družbe in s tem postal imetnik 87,32 % delnic ciljne družbe. Zaradi presega prevzemnega praga je podal obvezno prevzemno ponudbo, torej objavil javno ponudbo za prevzem vseh preostalih delnic ciljne družbe, ki niso bile v njegovi lasti. Prevzemna ponudba je bila uspešna in postal je imetnik 90,51 % vseh izdanih delnic ciljne družbe. Na podlagi navedenega je kot glavni delničar zahteval sklic skupščine družbe z namenom sprejetja sklepa o prenosu delnic preostalih delničarjev na glavnega delničarja za plačilo primerne denarne odpravnine. Ker je bil sklep skupščine izglasovan v treh mesecih od objave izida prevzemne ponudbe, je moral po drugem odstavku 68. člena ZPre – 1 ponuditi enako ceno, kot je bila ponujena v okviru predhodne, uspešne prevzemne ponudbe. Meni, da se denarna odpravnina ne more sodno preizkušati ali določiti.

4V postopku je bil s sklepom z dne 27. 1. 2023 imenovan tudi skupni zastopnik manjšinskih delničarjev. Slednji se pridružuje navedbam predlagatelja. Dodatno še navede, da v kolikor bi sodišče štelo, da je nasprotni udeleženec pridobil najmanj 90 odstotni delež vseh delnic z glasovalno pravico s sprejemom uspešne obvezne prevzemne ponudbe, ne držijo navedbe nasprotnega udeleženca, da se denarna odpravnina ne more sodno preizkušati ali določiti. Pri tem povzame stališče Vrhovnega sodišča Republike Slovenije iz sklepa opr. št. III Ips 4/2022 z dne 13. 6. 2023 in izpostavi, da je bila edina relevantna transakcija nasprotnega udeleženca z delnicami ciljne družbe v zadnjih dvanajstih mesecih pred objavo prevzemne ponudbe nakup paketa 67,56 % vseh izdanih delnic od bivšega imetnika večinskega paketa delnic. Meni, da slednja, glede na s strani predlagatelja izpostavljeno povezanostjo med njima, ne more predstavljati ustreznega tržnega preizkusa, ki bi utemeljeval pravično ceno in posledično ustrezno denarno odpravnino manjšinskim delničarjem ob izključitvi.

Dosedanji potek postopka

5Okrožno sodišče v Ljubljani v tej zadevi odloča na prvi stopnji in končne odločitve še ni sprejelo, saj se mu postavlja vprašanje kako evropskoskladno razlagati drugi odstavek 68. člena ZPre-1, ki pomeni implementacijo tretjega pododstavka petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES, v pravni red Republike Slovenije. Predložitveno sodišče se sprašuje, ali je domneva pravične cene, določena v tretjem pododstavku petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES, izpodbojna ali neizpodbojna. Razrešitev te dileme ima za rešitev zadevnega primera praktične posledice. V kolikor se tretji pododstavek petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES razlaga na način, da je domneva pravične cene pri obvezni ponudbi izpodbojna v vsakem primeru, bo predložitveno sodišče v nadaljnjem postopku, ob predpostavki, da bo zavzelo stališče, da je v konkretnem primeru šlo za obvezno prevzemno ponudbo, ob upoštevanju evropskoskladne razlage drugega odstavka 68. člena ZPre-1, sodno preverilo primernost višine pravičnega nadomestila v prevzemni ponudbi. V kolikor se razlaga na način, da je domneva pravične cene neizpodbojna, bo zahtevek za sodno varstvo manjšinskemu družbeniku zavrnilo. Če pa se razlaga na način, da je izpodbojna le v primeru specifičnih okoliščin, pa bo moralo prej presoditi ali so v konkretnem primeru zatrjevane in izkazane takšne okoliščine.

Pravo Evropske unije

6Pravni institut izključitve manjšinskih delničarjev je urejen v Direktivi 2004/25/ES. Temeljni cilj Direktive 2004/25/ES je varstvo interesov imetnikov vrednostnih papirjev družb (druga uvodna izjava Direktive 2004/25/ES), za katere velja zakonodaja države članice, kadar so te družbe predmet ponudb za prevzem, še posebej pa je usmerjena v zaščito položaja manjšinskih delničarjev, saj morajo države članice zagotoviti ustrezne ukrepe za izvajanje tega varstva (deveta uvodna izjava Direktive 2004/25/ES).

V zvezi z denarnim nadomestilom, ki naj bi ga prejeli iztisnjeni delničarji po obvezni ponudbi, je v tretjem pododstavku petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES določeno:

„Po obvezni ponudbi se nadomestilo, ponujeno v ponudbi, šteje kot pravično.“

Nacionalni predpis in sodna praksa

7V okviru prenosa in izvajanja citirane določbe Direktive 2004/25/ES je Republika Slovenija izključitev manjšinskih delničarjev uredila v 68. členu Zakona o prevzemnih – ZPre-1.

8Določba 68. člena ZPre-1 se glasi:

„1.) Za izključitev manjšinskih delničarjev ciljne družbe, v kateri je prevzemnik pridobil najmanj 90-odstotni delež vseh delnic te družbe z glasovalno pravico in je tak delež pridobil s sprejemom uspešne obvezne prevzemne ponudbe ali s sprejemom uspešne prostovoljne prevzemne ponudbe, ki so jo sprejeli imetniki vsaj 90 odstotkov delnic ciljne družbe z glasovalno pravico, na katere se je ta ponudba nanašala, se uporabljajo določbe zakona, ki ureja gospodarske družbe, o izključitvi manjšinskih delničarjev iz družbe, če ni v drugem odstavku tega člena določeno drugače.

2.) Če skupščina ciljne družbe na predlog prevzemnika kot glavnega delničarja v treh mesecih po objavi izida prevzemne ponudbe iz prejšnjega odstavka sprejme sklep o prenosu delnic manjšinskih delničarjev na glavnega delničarja, mora prevzemnik kot denarno odpravnino namesto denarnega zneska, določenega po zakonu, ki ureja gospodarske družbe, ponuditi nadomestilo take vrste in v taki višini, kakor je bilo določeno v prevzemni ponudbi.“

9Vrhovno sodišče Republike Slovenije, ki na podlagi instituta dopuščene revizije skrbi za enotno sodno prakso slovenskih sodišč, je zavzelo stališče¹, da v primeru obvezne prevzemne ponudbe, prevzemna cena velja kot domneva primernega nadomestila za izključitev manjšinskih delničarjev v poprevzemnem obdobju po drugem odstavku 68. člena ZPre-1, saj je bila predmet dvakratnega preizkusa na podlagi transakcij z delnicami prevzemne družbe na podlagi daljšega časovnega obdobja (t. i. tržni test). Kljub temu pa je izpostavilo, da ni mogoče povsem izključiti, da je na tak način opredeljena odpravnina v določenih primerih izkrivljena in ne odraža "prave" cene, tj. cene, ki bi se izoblikovala na podlagi svobodne ponudbe in povpraševanja z delnicami ciljne družbe. Do takšne situacije bi na primer lahko prišlo zaradi povezave prevzemnika z akceptanti, tržnih manipulacij z delnicami ciljne družbe in drugih poslovnih praks z delnicami v nasprotju s predpisi o zlorabi trga ali zaradi vpliva zunanjih izjemnih dejavnikov na ceno delnic. Po ustaljeni sodni praksi v Republiki Sloveniji je tako možna sodna korekcija cene, ki se je izoblikovala na podlagi delniških transakcij v določenem obdobju pred prevzemom, v primeru, da iztisnjeni delničar zatrjuje in izkaže nepravilnosti v delovanju trga ponudbe in povpraševanja z delnicami ciljne družbe.

Razlogi za predložitev vprašanja v predhodno odločanje

10Drugi odstavek 68. člena ZPre-1 po svoji vsebini pomeni implementacijo tretjega pododstavka petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES v slovenski pravni red. Predložitveno sodišče zato ne more sprejeti odločitve mimo določil prava EU iz navedene direktive oziroma mora ZPre-1 razlagati v skladu z načelom evropskoskladne razlage, kar pomeni, da mora pri razlagi nacionalnega prava upoštevati pravo EU in njegov namen, da bi se zagotovila polna učinkovitost in enotna uporaba prava EU. Iz razlogov, kot so pojasnjeni v nadaljevanju, pa je predložitveno sodišče mnenja, da je določba tretjega pododstavka petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES razlagalno nejasna².

11Določbe prava EU je treba razlagati in uporabljati enotno, ob upoštevanju različic v vseh jezikih EU. V slovenski pravni terminologiji besedna zveza „se šteje“, ki je uporabljena v tretjem pododstavku petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES, običajno označuje neizpodbojne pravne domneve. Različice Direktive 2004/25/ES v jezikih drugih držav članic pa uporabljajo različne izraze, ki jim je mogoče pripisati bodisi pomen izpodbojne domneve (na primer angl. presumed, fr. présumée, pt. presume-se), ki nakazujejo na besedno zvezo „domneva se“, bodisi pomen neizpodbojne domneve (na primer ne. gilt, it. considerare, šp. considerará, hr. smatrat će se, nl. wordt aangenomen), kar nakazujeta besedi „se šteje“ oziroma „velja“. Na podlagi jezikovne razlage tretjega pododstavka petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES tako ni mogoče zanesljivo sklepati o pravni naravi v tem členu določene domneve. Upoštevaje namen, zaradi katerega je bila Direktiva 2004/25/ES sprejeta, pa jezikovna razlaga ne omogoča niti zanesljivega sklepanja o neizpodbojnosti domneve. Vsako določbo prava EU je namreč potrebno obravnavati tudi v okviru njenega konteksta in jo razlagati ob upoštevanju vseh določb tega prava, njenih ciljev in razvoja na dan, ko je treba določbo uporabiti. Iz devete uvodne izjave Direktive 2004/25/ES pa izhaja, da je njen namen v tem, da se zaščiti predvsem manjšinske delničarje ob prevzemu njihovih družb.

12Kako tolmačiti domnevo iz tretjega pododstavka petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES ni jasno niti iz zakonodajnega gradiva. Iz Winterjevega poročila³, ki je bilo temelj za pripravo zakonodajnega predloga Direktive 2004/25/ES, izhaja, da so strokovnjaki predlagali, da je domneva pravičnega nadomestila izpodbojna v specifičnih okoliščinah, pri čemer pa ne pojasni, katere naj bi bile te specifične okoliščine. Iz pripravljalnih gradiv Evropske komisije⁴ tudi izhaja, da se je ta pri pripravi zakonodajnega predloga naslonila na smernice Organizacije za gospodarsko sodelovanje in razvoj (v nadaljevanju OECD) o korporativnem upravljanju, ki v smernici št. II.G poudarja varstvo manjšinskih delničarjev pred zlorabami večinskega delničarja ali podobnimi ravnanji v njegovem interesu, posredno ali neposredno, pri čemer morajo imeti manjšinski delničarji na voljo učinkovito sodno varstvo.

13O (ne)izpodbojnosti domneve iz tretjega pododstavka petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES obstajajo različna stališča v pravni teoriji. Prva skupina pravnih teoretikov je mnenja, da domneva ni izpodbojna.⁵ Predstavniki druge skupine omejujejo izpodbojnost le na specifične okoliščine, pri čemer se naslanjajo bodisi na Winterjevo poročilo⁶ bodisi pa izhajajo iz tega, da morajo ceno za to, da bi bila ta ustrezala standardu poštenosti, sprejeti delničarji, ki dosegajo vsaj navadno večino delnic ciljne družbe, ki so predmet obvezne prevzemne ponudbe, sicer pa mora ceno določiti sodišče.⁷ Tretja skupina je mnenja, da je domneva izpodbojna in zagovarja stališče, da morajo imeti manjšinski delničarji možnost sodnega preizkusa višine denarnega nadomestila.⁸ Vsem pa je skupno strinjanje, da je ureditev direktive v tem delu nejasna. Da je temu res tako, priča tudi dejstvo, da so različne države članice v tem delu Direktivo 2004/25/ES različno prenesle v svoj pravni red. V nekaterih državah članicah je tako pravično denarno nadomestilo izpodbojno (Portugalska, Nizozemska, Francija), v drugih je izpodbojno le, ko gre za zlorabe (Avstrija), v tretjih (Nemčija) pa vprašanje ostaja odprto in je posledično tudi sodna praksa neenotna.⁹

14Predložitvenemu sodišču se tako postavlja vprašanje ali je mogoče domnevo, ki jo vsebuje tretji pododstavek petega odstavka 15. člena Direktive 2004/25/ES, razlagati na način, da domneva pravičnosti denarnega nadomestila ni izpodbojna in torej ne more biti predmet sodnega preizkusa, in če je izpodbojna, ali je ta izpodbojnost neomejena, ali pa je morebiti omejena na specifične primere. Pri iskanju odgovora na to vprašanje pa je morebiti potrebno upoštevati tudi primarno pravo EU, konkretno 47. člen Listine. Iz te določbe izhaja pravica do učinkovitega pravnega sredstva in do nepristranskega sodišča. Nacionalna sodišča morajo skladno z ustaljeno prakso Sodišča EU na podlagi načela lojalnega sodelovanja iz tretjega odstavka 4. člena Pogodbe o Evropski uniji, zagotoviti sodno varstvo pravic, ki pripadajo posameznikom na podlagi evropskega prava.¹⁰ (Ne)izpodbojnost domneve o pravični ceni, omejena na specifične primere, bi lahko trčila ob pravico do učinkovitega pravnega sredstva iz 47. člena Listine, saj izključi oziroma posamezniku bistveno oteži možnost, da doseže sodno varstvo svoje pravice do poštenega nadomestila zaradi iztisnitve, ki mu je zagotovljena skladno s pravom EU, konkretno z Direktivo 2004/25/ES, ki v prvem pododstavku petega odstavka 15. člena zavezuje države članice, da poskrbijo za zagotovitev pravične cene.

----------------------------------

1Sklep Vrhovnega sodišča RS III Ips 4/2022 z dne 13. 6. 2023.

2Primerjaj z odločbo Ustavnega sodišča Republike Slovenije Up-558/20-25 z dne 1. 2. 2024.

3W. J. Winter et al., Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids in the European Union (10. 1. 2002), str. 65–66.

4Communication from the Commission to the Council and the European Parliament –Modernising Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move Forward (COM/2003/0284 final), str. 14.

5H. Krause, Die EU-Übernahmerichtiline – Anpassungsbedarf im Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, Der Betriebs-Berater (2004), str. 118; A. Austmann in P. Mennicke, Übernahmerechlicher Freeze-out und Sell-out, Neue Zeitschrift für Gesellschaftrecht (2004), str. 851.

6C. van der Elst in L. van den Steen, Opportunities in the M&A aftermarket: squeezing out and selling out, Financial Law Institute, Universiteit Gent, september 2006, str. 32.

7T. Kaisanlahti, When Is a Tender Price Fair in a Squeeze-Out?, European Business Organization Law Review, št. 4 (2008), str. 518.

8S. Maul in L. Furtwengler v: P. Kindler in J. Lieder (ur.), European Corporate Law, Article-by-Article Commentary, Beck-Hart-Nomos, Baden-Baden, München, New York, Oxford 2021, str. 1022; T. Heidel in D. Lochner, Der übernahmerechtliche Squeeze- und Sell-out gemäß §§ 39a ff. WpÜG, v: Der Konzern, št. 10 (2006), str. 656; Peter O. Mülbert, Umsetzungsfragen der Übernahmerechlichtlinie – erheblicher Änderungsbedarf bei den heutigen Vorschiften des WpÜG, Neue Zeitschrift für Gesellschaftrecht (2004), str. 634. Ventoruzzo sicer dopušča izpodbojnost, vendar izraža svoj dvom o obsegu sodne presoje odločitve, ki jo je glede cene sprejel evropski zakonodajalec. M. Ventoruzzo, Freeze-Outs: Transcontinental Analysis and Reform Proposals, Virginia Journal of International Law, št. 4 (2010), in ECGI – Law Working Paper št. 137 (2009), str. 44–45.

9Za primerjalnopravni prikaz glej npr. L. Bernard, Izpodbojnost domneve pravičnega nadomestila pri poprevzemni izključitvi manjšinskih delničarjev, Pravna praksa, št. 13 (2020), str. 21, ter C. van der Elst in L. van den Steen, Balancing the Interests of Minority and Majority Shareholders: A Comparative Analysis of the Squeeze-out and Sell-out Rights, European Company and Financial Law Review, št. 4 (2009), str. 424–433.

10 Glej v tem smislu sodbe SEU v zadevah Rewe, C-33/76, z dne 16. 12. 1976, 5. točka obrazložitve; Comet, C-45/76, z dne 16. 12. 1976, 12. točka obrazložitve; Simmenthal, C-106/77, z dne 9. 3. 1978, 21. in 22. točka obrazložitve; Factortame in drugi, C-213/89, z dne 19. 6. 1990, 19. točka obrazložitve; Peterbroeck, C‑312/93, z dne 14. 12. 1995, 12. točka obrazložitve; in številne druge.